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华泰证券:脱发诊疗千亿级市场正起航 从刚需向美学发展

发布日期:2021-07-22 06:13   来源:未知   阅读:

  我们认为脱发的规范诊疗市场全面进入拐点:1)卫健委数据显示2020年中国脱发人群超2.5亿、绝大部分为雄激素性脱发,疾病谱存在年轻化、女性占比提升的趋势;2)得益于植发机构、相关药企的高强度线上/线下营销,大众对待脱发从洗发水等非规范手段逐步转为药品/植发等规范手段;3)医药电商的崛起与植发机构的扩张为药品提供新销售渠道。2020年中国脱发诊疗市场近200亿元(药物约7亿元、毛发医疗服务约185亿元),我们预计未来十年复合增速超20%、2031年有望突破1500亿元。

  全球脱发主流用药为非那雄胺与米诺地尔,期待创新药推进:1)非那雄胺为处方药,疗效确切(有效率65~90%,指南I级推荐),但服用期间存在性功能减退的副作用,考虑已国家集采、市场规模有限;2)米诺地尔为双跨品种,疗效确切(有效率50~85%,指南I级推荐)且副作用轻微,2020年米诺地尔中国销售额约6亿元,随着加大教育力度与电商渠道放量,我们预计2021年市场规模将接近15亿元并有望于2031年超百亿(2021-31E CAGR≈30%);3)AR拮抗剂(雄脱)、JAK抑制剂(斑秃)、WNT激动剂(雄脱)等在研药品与中胚层疗法有望进一步填补未满足的市场需求。

  中国毛发医疗服务行业2020年市场规模近185亿元,我们认为毛发医疗服务市场具备千亿潜力:1)行业处于发展初期,20年渗透率仅0.2%;2)体系高度标准化(诊疗流程+医生培训),医师依赖度较小(评价体系单一),可复制性强;3)目前植发行业毛利率高(高客单价、标准耗材;向上向下议价能力强),但净利率偏低(获客成本高),未来数年全行业继续大力推进消费者教育,营销成本将逐步转为品牌价值,看好高举高打的全国连锁通过快速扩张抢占消费者心智资源,中长期迎接市场份额与净利率的双升。

  风险提示:市场规模的增长不及预期;产品研发进展不及预期;行业竞争格局恶化;疫情等因素下,扩店速度放缓。

  脱发行业:高人群基数+低渗透+强推广,催生千亿市场。卫健委数据显示2020年我国超2.5亿脱发人群(雄激素性脱发占比90%以上),2020年中国脱发药物治疗市场规模~7亿元,毛发医疗服务市场规模~185亿元,我们预计未来十年脱发行业有望迎来快速发展(2021-2031E CAGR=22%),基于:

  1) 人群特征的改变:脱发群体年轻化(26-30岁年龄段占比脱发人群42%,艾媒咨询2020),年轻人重视外表且消费意愿更强,同时女性防脱市场亦快速崛起(依从性更优);

  2) 产品可及性增强:互联网药房与毛发医疗机构的快速发展,拓宽了脱发产品的消费场景;

  3) 脱发行业曝光度增加:2018-20年上游药械厂商(2019年米诺地尔OTC广告备案量为过去8年总和的3倍)与中游医疗服务商均加大广告投入,行业认知度迅速上升,科学防脱的观念正在快速占领年轻一代消费者的心智。

  规范诊疗手段进入大众视野。我们认为脱发诊疗手段正在从洗发水等非规范手段逐步转为药品/植发等规范手段,更为有效的优质供给将持续增加。

  上游药械商:看好米诺地尔消费属性,长期期待新疗法。借助医美风潮,抗衰管理从面部向头皮拓展,中胚层疗法通过局部皮下导入药物或营养因子实现改善毛囊微环境、减少脱发等目的,未来有望成为毛发养固市场的中坚力量。当前脱发药物以米诺地尔与非那雄胺为主,米诺地尔具有优异的疗效(50%-85%有效率)与良好的安全性(脱发领域安全指数最高的药品),借助医院&OTC双跨的渠道优势,便于触达消费者,我们看好其长期增长潜力(2021-2031E CAGR=29%)。当下市场亦有众多新药在研(AR拮抗剂、WNT激动剂、JAK抑制剂等),期待更多疗效明确、安全性高的药物上市,填补未满足的市场需求。

  中游服务商:标准化,快复制,强盈利,打造“植-养-护”闭环服务,看好龙头连锁机构。我们认为毛发医疗服务行业兼具连锁化与高盈利的特性,看好其成长为千亿级别市场(2021-2031E CAGR=21%),基于:

  1) 高度标准化体系(诊疗流程+医生培训),可在短期内实现高质量复制,具备快速扩张的基因;

  2) 背靠连锁集团的品牌与渠道优势,新店可快速实现盈亏平衡(3个月 vs 医美医院平均3年);

  3) 养固服务打造产业链闭环,获得私域客源,前店后厂为植发客户的二次开发与未植发客户的教育渗透提供端口。

  毛发医疗机构具有较强的盈利能力(无医生个人IP,员工成本与耗材成本相对较低),但目前获客成本仍然较高,未来伴随毛发健康观念的普及与获客模型的优化,我们看好龙头连锁机构市场份额和利润率的双升。

  初识脱发:2.5亿人群,以雄激素性脱发为主。人类头发的生命周期分为生长期(4-6年,数量占比约85%)、退行期(3-4周,数量占比约1%)与休止期(3-4月,数量占比约14%),休止期头发在日常生活中正常脱落(每天脱落50-100根),当头发脱落数量大于100根/天时则发生病理性脱发。病理性脱发主要包含:

  1) 雄激素性脱发:男性患病率超20%,患者总量约1.6亿,女性患者总量约0.8亿(《中国人雄激素性秃发诊疗指南(2019)》);

  2) 斑秃性脱发:一种自身免疫性疾病,我国患病率0.27%,患者数量近400万人(《中国斑秃指南(2019)》);

  雄激素性脱发(AGA):雄激素扮演重要角色,药物疗法适用全人群治疗。雄激素是AGA发病的关键因素,但基本所有AGA患者血液循环中的雄激素都处于正常水平,AGA可能与毛囊内雄激素受体基因表达升高和/或5α还原酶基因表达升高有关(NORWOOD O T。 South Med J,),故不影响体内雄激素代谢通路,同时采用局部用药方式的产品安全性更好。中国雄激素性秃发诊疗指南(2014)指出,药物治疗适用于轻、中、重度全人群,并可与手术植发协同治疗中重度AGA。

  斑秃(AA):自身免疫性疾病。AA被认为是遗传与环境因素共同导致的毛囊特异性自身免疫疾病,临床表现为突然发生的斑状脱发,多呈圆形或椭圆形,可单发或多发,部分患者可并发自身免疫性疾病或炎症性疾病。AA的治疗目前多采用外用糖皮质激素、米诺地尔,也可内服免疫抑制制剂进行系统性治疗,目前有JAK抑制剂等新疗法在研。

  从洗护防脱到科学治疗,脱发行业进入景气周期。我们认为脱发消费行业经历前期培育已进入快速发展阶段,洗护防脱观念逐步淡化,科学防脱&生发意识生根发芽,基于:

  1) 脱发群体年轻化(更加追求科学化防脱生发,颜值时代下消费意愿更强),女性市场快速发展(具有更高的边际消费力与更好的依从性);

  1) 药物治疗涵盖轻中重度脱发全人群,我们预计治疗渗透率有望从2020年的0.22%提升至2031年的3.42%(2019年治疗渗透率约为0.12%,伴随植发机构与药品厂商的大力推广,我们预计2021-2025年为渗透率的加速增长期,每年渗透率增加0.3-0.4pp,2026-2031年增长略微放缓,每年渗透率增加0.2-0.3pp)。2019米诺地尔在脱发药物中占比70%,非那雄胺占比30%(Frost&Sullivan),我们预计未来伴随新机制药物上市,二者占比将有所下降,但米诺地尔凭借OTC双跨地位仍旧占据主要份额,药物治疗市场规模于2031年达到155亿元(2021-2031E CAGR=32%);

  2) 毛发移植适用于中重度脱发人群,我们预计治疗渗透率有望从2020年的0.20%(Frost&Sullivan)提升至2031年的0.74%(2019年治疗渗透率约为0.18%,伴随消费者对植发认知度的增加与植发机构的大力推广,我们预计2021-2031年每年渗透率增加0.05pp),2020年平均客单价2.6万元,我们预计人均费用伴随人力成本的上涨温和上升,毛发移植市场规模于2031年有望达到813亿元(2021-2031E CAGR=18%);

  3) 毛发养固适用于全人群,我们预计渗透率有望从2020年的1%(Frost&Sullivan)提升至2031年的6.1%(2019年治疗渗透率约为0.9%,养固业务可针对轻中重全人群患者,且为植发后的重要护理首段,伴随消费者头皮健康意识的提升与植发渗透率的提升,我们预计毛发养固市场渗透率将呈现加速提升趋势,2021-2025每年渗透率增加0.2-0.4pp,2026-2031每年渗透率增加0.5-0.7pp),2020年平均客单价近2000元,我们预计人均费用伴随人力成本的上涨温和上升,毛发养固市场规模于2031年有望达到692亿元(2021-2031E CAGR=27%)。

  80/90后成为脱发消费主力军,女性消费占比提升。伴随饮食习惯的改变与社会压力的增加,脱发呈现出显著的年轻化趋势,且年轻人对外表的关注度更高,消费意愿更强,已成为脱发相关产品消费的生力军(阿里健康数据显示,2019年80/90后约占植护发产品购买人群的75%)。与此同时,女性市场亦快速崛起(2020年我国女性脱发患者超8000万人),且女性的消费意愿与依从性均优于男性(2020年女性于植发市场占比30-40% vs 患病人数占比30%),女性正逐步成为脱发消费市场的重要力量。

  毛发医疗服务机构快速兴起,上游厂商加大宣传,脱发行业迎来强曝光,科学防脱治脱概念开始建立。脱发问题的困扰由来已久,但伴随:

  2) 上游药品厂商的大力宣传,脱发消费行业热度快速提升(18-20年植发订单量年均增长250%,德勤数据),进而产生裂变效应,科学治疗的观念正在快速占领年轻一代消费者的心智。

  互联网药房的崛起,提升药品可及性。网络购物已成为当代人最主流的购物方式,药品的消费也不例外,而疫情更是加速了这一消费习惯的形成(2020年营收+61.5%yoy,京东健康营收+79.2%yoy)。互联网药房的发展打通了防脱药物的购买渠道,极大的提升了药物可及性,防脱药物有望在电商渠道快速放量。

  中胚层疗法+药物治疗+毛发医疗服务增长驶入快车道。毛发健康产业包含洗护产品、治疗药物、头发移植、发制品等多个组成部分,伴随脱发人群的年轻化,消费者更加追求科学防脱治脱观念,防脱洗护产品的辉煌落下帷幕,脱发治疗相关产业链快速崛起:

  1) 中胚层疗法:承袭医美发展浪潮,抗衰观念由面部拓展至头皮,出现丝丽小红帽等明星产品;

  2) 药物治疗(2021-2031E CAGR=32%):在互联网药房的快速发展下,米诺地尔有望凭借双跨优势快速放量;

  3) 毛发医疗服务(2021-2031E CAGR=21%):标准化+快复制+高毛利属性,获客成本有望伴随市场教育与模型优化而降低,看好头部连锁机构市占率与净利润的提升。

  年轻化管理由面部向头皮扩展。头皮是头发生存的环境以及面部皮肤的延续,自然衰老和外部环境损伤等因素均可引起头皮衰老,表现为色素沉着、头发变细、头发灰白、脱发等症状。中胚层疗法是临床应用广泛,效果明显的头皮年轻化的管理手段,主要通过局部皮下导入药物或者营养因子达到治疗目的。当前我国推广的中胚层疗法产品主要有英诺Hair Rescue和丝丽小红帽,主要成分包括透明质酸、多种氨基酸、维生素及矿物质盐。未来中胚层疗法有望成为毛发养固市场的中坚力量。

  中胚层疗法:临床显著改善率达82.5%。中胚层疗法通常包含4-6个疗程,每个疗程间隔2周-1个月不等,2021年一项意大利皮肤管理中心的临床试验表明,中胚层疗法结合LED红蓝光治疗AGA的临床显著改善率达82.5%,且治疗侵入性小,不良反应发生率低,主要包含注射部位轻微肿胀、疼痛、淤血、24小时内瘙痒和灼热感,基本可以自我缓解。

  药物治疗以米诺地尔与非那雄胺为主,众多新机制药物在研。非那雄胺与米诺地尔为当前脱发治疗的主流药物,非那雄胺疗效确切,但受处方药渠道与潜在副作用(性欲减退等)的影响,放量受限。米诺地尔凭借疗效(50%-85%有效率)&安全(脱发领域安全指数最高的药品)的均衡性与医院&OTC双跨的渠道优势,更易触达消费者,看好其长期增长潜力(2031E终端市场规模有望超过百亿)。当下众多新药在研(SM04554、AR受体拮抗剂、JAK抑制剂等),期待更多疗效明确、安全性高的新药上市,满足市场需求。

  非那雄胺于1992年获FDA批准用于治疗男性前列腺增生,1997年获批用于脱发治疗。非那雄胺主要通过抑制5α-还原酶活性,阻断睾酮向二氢睾酮转化(二氢睾酮在生物体内活性约为睾酮6倍),从而减少体内二氢睾酮浓度,改善脱发(有效率80%),其主要副作用为二氢睾酮浓度降低带来的性欲减退,勃起功能障碍等(发生率~5%)。

  中国已经纳入国家集采。受到专利到期影响(Merck保法止脱发专利2013年11月到期),非那雄胺全球销售额2013年起大幅下滑、2020年销售额仅4500万美元(Evaluate Pharma)。2001年原研Merck产品进入中国,2007年仙琚制药实现首仿,但目前市场仍以原研为主(PDB数据:2020年Merck市占率93%)。2020年非那雄胺纳入第三批带量采购,天方药业与扬子江药业中标(1mg规格,脱发治疗),受副作用与处方药色彩,我们预计市场规模有限(1mg规格国家集采后对应规模约1600万元)。

  全球最畅销生发剂,2031年中国终端市场规模有望达百亿元。米诺地尔(Rogaine)最早由美国Upiohn公司研发(2006年Rogaine品牌被强生收购),1979年首次获FDA批准用于治疗高血压,随后分别于1988和1991年在美国获批用于治疗男性及女性脱发,1999年在日本上市(大正制药:Riup),2001年在中国上市(三生制药:蔓迪)。米诺地尔通过开放钾离子通道,增加毛囊血流供应,改变毛囊生长周期等原理促进毛发生长。从1988年首次获批上市至今,米诺地尔一直是防脱生发领域最主要用药(Frost&Sullivan:19年美国市场份额75%;中国市场份额70%),30年历史,历久弥新。

  指南推荐:男性使用5%浓度,女性使用1%-3%浓度。当前全球米诺地尔产品主要包含1%、2%与5%三种浓度,全球主要国家脱发指南(英国2012版,中国2014版,日本2018版及意大利2020版)推荐男性使用5%浓度,女性使用1%-3%浓度。临床研究显示,女性使用5%浓度整体疗效与2%浓度无统计学差异,但在重症患者中5%浓度疗效更好,同时不良反应发生率较高(5%浓度副作用发生率:10% vs 2%浓度:2.6%),主要副作用为刺激性皮炎、多毛症等。2014年Rogaine推出5%浓度的女性泡沫剂型,一天一次使用便捷,为女性消费者提供更多选择。

  1) 溶液剂(包含町剂与搽剂):主要成分为米诺地尔、酒精和丙二醇,一般附带上药喷头,剂量便于把控,为性价比最高的产品(月均费用136元左右),但酒精与丙二醇可能会带来头皮瘙痒、头屑等过敏反应;

  2) 凝胶剂:为博士伦福瑞达的独家剂型,成分除米诺地尔外,还包含酒精、丙二醇、硫代硫酸钠、广州海关“CAS号辅助申报系统”试点获推广,三乙醇胺、卡波姆,使用感清爽,但受工艺问题影响,长期处于断货状态;

  3) 泡沫剂:使用甘油替代丙二醇,刺激性小,适用于过敏人群,且泡沫剂使用便捷、体验更佳(吸收更快,不油腻),为溶液剂的升级版本。目前国内泡沫剂处于研发阶段。

  1) 辉煌的开始:唯一获批的脱发治疗外用药物。1988年Rogaine在美国获批上市(2%浓度用于男性),1989年实现销售额8800万美元,1991年推出2%浓度女性款,1992年产品销售额攀升至1.65亿美元。

  3) 曙光出现。1996年米诺地尔获批进入OTC渠道,其后Rogaine又相继推出5%浓度溶液剂(男性)与5%浓度泡沫剂(男性+女性)等新产品,叠加广告营销,Rogaine成为消费领域2-4亿美元级别单品。

  4) 此外,日本大正制药的米诺地尔脱发产品RiUP在日本市场为10亿人民币的大单品。

  中国市场:蔓迪领跑,达霏欣奋起直追。当前我国市场上拥有米诺地尔(外用剂型)批文的企业共计6家,蔓迪(2020年市场占比约7成)与振东制药达霏欣(2020年市场占比超25%)占据市场主要份额,其他企业份额较小。米诺地尔用药时间长(3个月开始起效,6个月效果显现,推荐用药1年以上),需要拥有强说服力的机构进行患者教育(eg:医院与毛发医疗机构),从而逐步建立品牌效应。

  1) 雄激素性脱发治疗:截至2021年6月,全球已进入临床阶段的用于治疗雄激素性脱发的产品共7 种,仅开拓药业的KX-826(福瑞他恩)在NMPA申报(II期临床)。KX-826为新型AR拮抗剂,局部阻断雄激素介导信号传导,不影响人体雄激素水平,能够消除非那雄胺产生的性欲减退的副作用;SM04554由Samumed LLC研发,通过增强WNT通路活性延长毛发生长期持续时间。SM04554(III期临床)为全球首个新机制(不干预雄激素代谢通路)脱发治疗药物,且可用于4/5级严重脱发(非那雄胺及米诺地尔等传统药物仅在2/3级患者中效果较好),市场前景广阔;

  2) 斑秃治疗:截至2021年6月,全球已进入临床阶段的用于治疗斑秃的产品共5种,其中泽璟制药的杰克替尼在国产厂家中进展最快,已进入临床三期。

  千亿级植发医疗服务市场,从刚需向美学发展。毛发移植技术起源于二战时期,本世纪初,美国科学家提出“毛囊单位”的概念,并由此衍生出全球毛发医疗机构普遍使用的成熟技术—FUT与FUE。我国头部连锁植发机构成立于2000-2010年间,经历前期十余年的市场培育,行业迎来了快速发展,2020年毛发医疗服务行业市场规模约185亿元,我们预计2031年市场规模有望突破1500亿元(2021-2031E CAGR=21%),基于:

  2) 背靠连锁集团品牌与渠道,新店快速实现盈亏平衡(3个月 vs 医美医院平均3年);

  3) 养固服务打造产业链闭环,获得私域客源,进一步形成植发客户的二次开发与未植发客户的教育渗透。

  毛发医疗机构具有较强的盈利能力(无医生个人IP,员工成本与耗材成本相对较低),但目前获客成本仍然较高,未来伴随毛发健康观念的普及与获客模型的优化,我们看好龙头连锁机构市场份额和利润率的双升。

  植发行业:标准化及高度可复制性。与综合性医美医院不同,毛发医疗机构具有高度标准化的特性,更加易于快速复制形成连锁化规模,进一步凭借规模效应摊薄营销费用与培训成本,强化行业地位与品牌优势。植发行业的标准化体现在:

  1) 标准化的诊疗体系与效果评价:植发手术流程固定(毛囊检测—发际线设计—毛囊提取—毛囊分离—毛囊培养—毛囊种植),且效果评价明确(主要为毛囊存活率);

  2) 医生培训标准化:植发手术技术门槛相对较低,医生更多需要重复练习以达到高质量的服务水平,培训周期约为4-6个月,远低于医美医生的1.5-3年。凭借标准化优势,毛发医疗机构的连锁化速度远超医美服务机构(截至21年6月末,头部毛发医疗机构门店数量平均39家vs头部医美机构平均门店数量10-20家)。

  优秀的连锁化模型,快速实现盈亏平衡。凭借标准化的诊疗与医生培训体系,同时借助连锁化带来的渠道共享和品牌优势,毛发医疗机构新门店的盈亏平衡时间仅需要~3个月(vs 医美机构平均时间为3年),现金回收期为14个月。雍禾招股书披露,其不超过8个月即可建立占地约2500平方米的院部,新建院部3年达成熟期,单店收入平均增长4倍。

  1) 高客单价:植发行业按单位毛囊收费,经历十余年发展,高价概念已经形成,客单价远超医美行业(20年雍禾医疗平均客单价2.7万元 vs 医美行业平均0.4万元);

  2) 高毛利:毛发服务机构成本主要为员工薪酬、房屋租金及耗材,其中医生个人IP效应弱,获客更加依赖机构平台,且植发手术以服务为重,耗材品牌属性较弱,故植发行业毛利率水平高于其他医美机构(20年雍禾医疗毛利率74.6% vs 医美行业平均57.0%)。另一方面,毛发服务机构仍然面临高昂的获客成本,未来伴随植发概念的普及,净利率仍有提升的空间。

  “植-养-护”一体化,养固服务为植发客户的二次开发与未植发客户的教育渗透提供端口,打造产业链闭环。我们认为未来养固服务将成为植发市场的重要基石,一方面利用养固服务对植发客群进行维护,盘活存量,并对其进行植发需求的二次开发(发际线、美人尖等美学需求),另一方面利用低客单价的养护服务留存尚处于犹豫期的客户,对其进行持续的教育和渗透,降低获客成本,提升转化。我们预计毛发养固服务市场规模至2031年有望达到692亿元(2021-2031E CAGR=27%)。

  行业格局分散,看好头部连锁机构。毛发医疗服务市场相对分散,我们认为全国连锁市场份额有望进一步扩大:

  1) vs公立医院:公立医院禁止营销,且医生产能供给有限,整体服务较差,民营植发机构获客方式多样且服务更加人性化;

  3) vs区域性民营连锁:更强的品牌声量,标准化程度更高,规模化优势降低渠道成本。

  1) 市场规模的增长不及预期:我们基于现实数据,同时使用了一系列假设来刻画脱发市场的增长前景,其中渗透率的提升有赖于医生、厂家等共同教育,若科学防脱生发观念建立缓慢,则市场规模的增加可能不及预期;

  2) 产品研发进展不及预期;新药上市面临研发、审评等不确定性,存在研发进度不及预期的风险;

  3) 行业竞争格局恶化;米诺地尔、中胚层疗法产品、毛发医疗服务等面临新进入者进入,行业格局恶化的风险;

  4) 疫情等因素下,扩店速度放缓:若疫情反扑,则毛发医疗机构的扩店速度可能放缓。www.xz2q.com.cn